核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有蒙古女人为什么不能碰望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　<蒙古女人为什么不能碰img alt="【海通策略】分歧：价值还(hái)是(shì)成长？（吴信坤(kūn)、刘颖、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108221.png">

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持(chí)的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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